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陆家嘴夜话

【第十四期“陆家嘴资本夜话”陈继武 中国需要建立与之匹配的金融体系】

2018年08月03日

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726日晚,由威尼斯城vnsc登入平台、陆家嘴金融城发展局、上海市银行同业公会、上海市基金同业公会、上海市保险同业公会、上海上市公司协会、上海证券同业公会、上海股权投资协会、上海国际股权投资基金协会、中国金融信息中心等机构联合主办的“陆家嘴资本夜话”第十四期活动在中国金融信息中心举行。本期活动以“复杂多变的内外环境中,对未来金融市场格局的思考”为主题,邀请凯石基金董事长陈继武先生做主题报告。报告开始前,上海市基金同业公会秘书长章明女士、中国金融信息中心副总裁张凤明先生分别予以致辞。

 

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凯石基金董事长陈继武

 

陈继武认为,当下,中国信息化特别发达,但很多时候大众就像一个十来岁的孩子,什么都能接触到,但思考的能力还没有建立,因此就容易在互联网上形成一种民粹,缺少对问题的解剖分析。

 

作为金融投资者,应该在听到任何一个消息和结论时,去思考一下这个结论的逻辑性!现在,年轻人面对的信息高度密集,但信息距离知识有巨大的距离,知识到智慧有巨大的距离,智慧到境界、到格局还有更大的距离。所以,现代人应该对接受到的信息、事件进行深入剖析。

 

Part 1 . 中国工业化进程思考

 

我们需要不断地思考,因为事情在不断的起变化,比如说特朗普,他一个人就可能制造很多新信息、新变化。世界天天都在变,我们任何一个结论,其实都是变化中的环境中,各种要素相互影响的。因此,当我们面对新环境时,应该对环境本身做一个思考。

 

首先,认识世界必须先了解我们自身。对中国来说,一些基本的国情我们应该有个了解,比如说,第一个,中国已经完成了基本工业化,这个判断很重要。第二个,我们在当前面临着复杂多变的内外部的环境。

 

对一个国家来说,完成工业化和没有完成工业化,有本质的区别。完成工业化,意味着人民基本上解决了衣食住行问题。按照国际一般的标准来说,人均收入在四五千美金,基本上是中等收入水平。十年前11000美金是中等收入和高收入的一个分水岭,中国现在处于在中高收入平。按照去年中国GDP,人均收入应该是在8000多美元,已经进入到中上收入水平。

 

但到了中上收入水平,很多国家和地区就很难进入到高收入国家、地区行列了。二次世界大战以后,成功从中等收入进入到高收入的国家,基本上都在亚太地区,像日本、韩国、新加坡,还有台湾地区、香港地区,剩下的以色列等等,数量非常少。也就是说中国现在正在爬坡,到了12000美元的时候,整个中国社会都会大变,连审美都会变化。比如食物短缺年代,如果碰到一个胖子,大家感到胖实在是太好了,说明这个人有钱,肯定有吃有喝。但完成了工业化以后,再吃得胖乎乎的,就不符合社会时尚了。

 

当人的基本需求满足以后,旅游业开始大发展。十八大到十九大结束,中国的旅游行业迅速发展,从当年不足5000万人口的出国旅游发展到去年1.3亿左右的规模。

 

中国进入后工业化时代,对GDP增长的贡献从工业投资到出口、到房地产、基建,最后往消费走。就是说,经济增长的动力变了。整个经济发展的模式、路径、动力以及与此相适应的经济学理论都会产生变化。

 

比如说,二战以后,美国经历了十五六年的经济高速增长之后,到六十年代初,增长开始降速。从六十年代到八十年代,经济出现滞涨。八十年代美国出现了里根经济学,英国出现了撒切尔经济学,撒切尔夫人实行国有企业私人化。八十年代美国的工人经常罢工,也是因为里根要搞私有化,实行小政府,实行减税,这是美国经过十几年的摸索,最后找到的发展路径。

 

中国经济成功的特色之一,就是地方政府公司化运作,各地竞相发展经济,推动了中国工业化迅速发展。目前,中国的高铁、高速公路等基础设施都达到了世界级水平。

 

但这种发展模式现在要做一定的改变,因为原先的资源分配方式,是为了适应工业化时代,但现在到了后工业化时代,经济增长的动力要变了。

 

虽然说经济进入后工业化时代,但中国的金融体系出了问题。比如说,从股票来看,2007年中国市场的最高点是6124,美国股市是13000点;但去年美国股市就到了28000点,中国现在是2800点。

 

Part 2 . 内外部环境分析

 

中央多次回应融资难,融资贵的问题,要解决中小企业的融资问题,但目前还存在一定的困难。有关方面呼吁,国企要转变经营机制。


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从杠杆率上来看,中国整体杠杆率太高,地方政府效率太低。现在都知道地方政府的预算约束太软。 2014年的101日以后,国务院说要实行硬约束,地方政府借钱了以后要自己还。但财政部觉得这样不对,因为中国的地方政府是中央政府开的分公司,怎么能不还了呢?在各种因素的融汇下,2013年城投债收益率飙到14%。实践证明,那两年债务做得厉害的,都是加了杠杆买了城投债的。为什么?因为中国不是美国,美国是联邦制,我们中国是中央统一管理,怎么可能不还了呢?



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从中国社会总杠杆率和企业部门杠杆率来看,居民家庭的负债率越来越高(杠杆率增高),政府的杠杆率、债务总额上升较快,新增企业债券有所下降。


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从总体债务结构来看,目前政府部门、国企部门在整个中国融资结构当中占的比重比较大。从上图就可以看出,谁拿走了中国的金融资源?另外,也应该引起思考:这些金融资源被拿走后是否创造了相应的效率?

 

简单的来看,我们就会发现,改革开放这么多年,中国没有形成特殊的发展模式,中国经济增长也没有脱离西方经济学的总体范畴,即都是通过要素集聚、要素结合来发挥效率。

 

Part 3 . 要素生产力走低与中国金融乱象

 

没有直接融资的体系,没有强大的资本市场,创新经济很难得到蓬勃发展。在一个以间接融资为主导的经济体里面,创新是很难的。目前,中国有1.5万家股权投资,股权投资能充实公司的资本金,可以降低公司的杠杆率,发挥间接融资不可替代的作用。

 


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从下图可以看出,中国要素生产率的增长率已经为负了。一个好的经济体,用一句很简单的话说,就是“人尽其才,物尽其用”,人、物都是生产要素。从2007年开始,中国的要素生产率的增长率不断地下降,表明20072008年以后中国的资源配置出问题了,没有做到人尽其才,物尽其用。要素增长率可以说是一个国家的核心竞争力,是企业的ROE,是我们经济的核心。如果说国家放了很多钱,结果并没有送到合适的企业和市场主体手里,那就可以说是没有做到物尽其用。

 

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另外,还有一个比较重要的方面,就是中国面临着非常复杂的金融风险,要防范系统性的金融风险。

 

去年1117日资管新规的出台,一直到今年427日出台的正式稿,再到这几天实施细则的制定,中间经历了较长的时间。过去人民银行或证监会制定政策,从意见稿到正式稿,一般用时一两个月 ,但这次用了六个月。说明了什么?说明了左右为难。现在很多政策因为去杠杆太剧烈,出现了一堆的问题,因为在一些领域内已经产生了杠杆的路径依赖,同时经济面临着较大的下行压力,更多的企业债、地方城投债或面临暴雷

 

现在银行理财资金池29万亿,保险万能险和信托有30多万亿的规模,它们都是通道,或者说是刚性对付的理财产品,这些都是没有准备金的,不受资本金约束的。总共就只有169万亿的M2,轮到中小企业融资,还有多少?

 

1997年亚洲金融危机一个血的教训,就是大量民营财团控制了产业也控制了金融,资进入了民营财团的黑匣子。美国很多实体,他的产业资本不控制金融,比如最成功GE,把金融板块也卖掉了。但中国的民营企业热衷于搞金融,控制银行、控制证券、控制保险、控制中国的金融,这是一条非常危险的路。因为从韩国的经验来看,因为大量的民营财团既控制了产业也控制了金融,资金进入了黑匣子,导致了韩国97年金融危机。所以对金融控股集团进行强有力的监管非常必要。

 

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中国金融创新能力绝对是全世界一流,多层嵌套,放大了杠杆风险。上图,是一个非常简化的图,说明银行的理财池,让大量的国企和地方政府融资平台都拿到了钱,然后搞基础设施,搞PPP。在实际运作当中,除了银行理财资金池,还有信托、基金、证券、私募的通道,玩的都比这个花俏得多。


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