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J+CLUB年会专题系列 | 大咖说:深度解析“立体化价值投资”

2017年08月21日   

88日,由威尼斯城vnsc登入平台举办的首届J+CLUB会员年会于海南三亚圆满落幕,重阳投资合伙人、总裁兼首席经济学家王庆先生受邀出席并于主会场发表了《从"漂亮50”看立体化价值投资新时代的到来》主题演讲。


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王庆先生认为,利率未来的走势对股票市场在未来36个月内,可能会有一个不错的时间窗口。因为我们认为当前的利率水平可能会走低,在未来一段时间,基于利率走势的判断,股票进入时间会比较好。因此基于当前这个经济形势下,股票资产相对于其他类资产来说,最具备资产配置价值。

 

完整演讲内容分享如下,以飨读者。



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很高兴和大家分享,我对当前市场的最新看法。立体化价值投资时代投资策略,实质上就是当前市场环境下的一个投资策略探讨。为什么叫立体化价值投资时代呢,在讲的过程中我会逐渐给大家描述出来。

 

我们认为影响股票市场投资的有四个最基本的要素。分别是上市公司的业绩表现,市场的利率,投资者风险偏好以及资本市场制度,这四个方面共同构成了股票市场上四个维度因素。那么我今天再次从这四个维度展开,来谈谈我们对于市场的观点。


首先概括一下基本结论:


第一个判断,在当前这个经济形势下,股票资产相对于其他类资产来说,最具备资产配置价值。


第二个判断,利率未来的走势对我们股票市场在未来的36个月内,会有不错的时间窗口。因为我们认为当前的利率水平可能会走低。


第三个判断,我们认为布局当前股票市场风险不大。


第四个判断,当然这里讲的都是市场指数层面的机会,风险不大,但是在个股和板块层面,风险和机会都很大,这个是制度因素决定的。


我们下面来讲讲这四个结论是如何得出的。


1、当前经济股票最具资产配置价值

 

中国经济经过08年到现在,基本处于L型的发展阶段。经济经过前几年的快速下行,基本上处于底部企稳。底部企稳意味着什么呢?我们关心经济也就是为了帮助我们投资,实际上是从经济到市场这个转换,有一个美林时钟概念,是指经济在不同周期阶段,不同类型资产的表现也是不一样的。那么我们经济现在处于什么阶段呢?经济经过08年以来的快速下行,逐渐开始复苏的阶段。至于复苏有多强进,这是另外一个问题。



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按照经济发展周期规律,现阶段金融资产中股票最具投资价值。从历史规律上来讲,无论是国际还是国内的规律,都有这个特点,在这个周期性阶段上,股票资产的表现会好一些。在这个历史的区域里面,各大类资产在不同的经济阶段中有各自的表现,就像一个时钟一样,一年四季有循环往复的变化。其实这个结论,和大家的实践是一致的。比如过去几年,在座各位投资的主体还是以各类理财产品为主。理财产品就是固定收益产品,为什么过去几年大家投那么多呢?因为过去几年中国经济增长速度在不断放缓,甚至有经济紧缩的一个阶段,而现在逐渐经济企稳,慢慢复苏。现在通货紧缩,通胀压力开始稍微出现。将来也会有越来越多的朋友开始关注股票市场,这也跟大家的实际感受是一样的,当然随着经济不断的演进成熟,股票慢慢的投资价值也不会有那么充分。当然这里面方方面面的分析,债券、股票、大宗商品、现金,都是在金融资产层面上的。


总的来讲,如果从证券金融资产层面看,股票资产有投资价值,这是第一个判断。


2、现阶段是很好的股票进入时点

 

第二个判断,为什么说未来一段时间,股票的进入时间会比较好呢,这是基于利率走势的判断。为什么利率对于股票市场很重要?因为从实践中讲,当利率走低,或者持续走低时候,通常对于风险资产有比较明显的支撑作用。在最近几年,尤其是看四个主要市场的表现,分别是美国欧洲日本还有我们中国,都有这样明显的规律性,利率走低对于股票市场有很明显的支撑。我国过去股票市场的上涨,尤其是从15年以来的上涨,根本原因就是1411月份央行的降息,以及降息周期的开始。这是驱动股票市场上涨最重要的一个因素,需要对利率未来的走势有一个基本的判断。

 

从债券市场来分析未来利率的走势,利率上行直接触发债券市场的调整。说到利率的走势,我们首先绕一个弯子,看看对于利率最敏感的债券市场的表现,帮助大家理解我们未来利率的走向。实际上在过去的六到十二个月,债券市场也出现了很大的变化。出现了两次债灾,这是债券市场指数分别在去年四季度和今年的三四月份,出现了两次断崖式的调整,被业内成为债灾。可能对于一般投资者而言感受不深,因为债券市场主要是机构直接参与的市场,不是我们个人客户直接参与的市场,所以大家感受不明显,但实际上它的影响是非常大的。为什么债券市场出现了那么大的调整呢,因为中国的利率水平出现两次明显的快速上行,触发了债券市场的调整。

 

第一次利率快速上行源于二次汇改,因为利率政策需要配合人民币的贬值压力。中国的利率,在历史上,指的是中国的七天回购利率。而7天回购利率是标识中国货币政策走向的一个利率。我们通常说的美国或者欧洲的这个央行怎么加息降息了,其利率的概念对应在我国就是七天回购利率。我们的七天回购利率在历史上是有很大波动性的,但是在20158月份之后,它的波动性就突然消失了,这是中国利率非常重要的变化。

 

波动性变成一条直线,这个变化很重要,它对应的时间点是20158月份,所谓的二次汇改,即811的汇改,所以我们叫他汇改,实际上就是人民币汇率兑美元开始贬值了。之后呢我们的利率呢就变成一根直线了就不动了,这个一直维持到去年四季度才开始动。那么有这个规律性是为什么呢?这就帮助我们理解背后影响中国利率的一种很重要的机制。为什么利率和汇率有这样一个关系呢?就是因为我们汇率有贬值的压力,同时我们又想让汇率的贬值压力缓慢释放,慢慢的贬,那么我们需要利率配合,就是中国的利率水平要跟美国的利率水平保持基本稳定。

 

因为要保持中美利差稳定,因此美国的利率水平就尤为重要,特朗普上台后美国经济前景乐观,利率下降。中美利差保持稳定,缓解人民币的贬值压力,这就是为什么当汇率开始贬值的时候我们国内的利率就不动了。因为美国利率不怎么动,那么为什么一直到去年的四季度利率开通利率开始涨了,因为美国利率开始涨倒逼中国利率涨。美国的利率实际上一直是一个低位,但是到去年10月份特朗普当选之后,美国利率就蹿升上来。特朗普意外当选之后呢,他的经济政策就是进行财政刺激,减税了,加强基础设施投资,所以市场对美国的经济前景就变得比较乐观,通胀前景也变得比较乐观,于是利率就跟着涨上来。美国利率这样一涨倒逼中国利率上涨,所以中国利率就出现刚才给大家描述那个变化,因为我们要维持中美之间利差的一个相对的稳定,进而缓解人民的贬值压力。所以美国的利率总是很重要,对中国的这个走势影响很重要。

 

4月份中国利率反常态地没有随着美国利率一起向下走,反而利率上升。那么说到美国利率走势呢大家看,实际上美国利率在今年3月份之后到了最高点以后就开始慢慢往下走了。如果美国利率往下的话,那意味着对中国利率的上行压力就减轻了,所以这个也应该是对中国是个好事情。如果中国利率往下走的话,对中国的资产价格都是有帮助的,但是很有意思的是什么呢?中国利率非但没有往下走,反而向上行。尤其今年4月份的时候中国利率又上涨了一波,以至于国内市场的银行间市场上出现了这样一个非常怪的现象,就是国内市场的拆借利率和银行的五年期贷款利率之间的利差都消失了。银行间市场拆借利率是什么概念呢,就是在我们在银行间市场有各种中小银行,包括非银行金融机构要在这个市场上借钱,然后去投资或贷款贷出去,那么它这个利率在历史上来讲是跟贷款利率比是有很大利差的,这样你借拆借来资金再贷出去才有钱赚,这对中小银行尤其是非银行金融机构是一个非常重要的融资机制。

 

中国利率再一次上调的原因在于一行三会主导的金融去杠杆。本来这个美国利率下行中国利率应该跟着下行的,但是中国没下去。原因就是今年34月份中国出现了所谓的一行三会主导的金融去杠杆,具体时点就是新一届银监会主席上任之后很快推出的这个所谓的银行金融去杠杆,造成了这个金融市场流动性再次紧张。中国利率又出现了一波上行;另一方面呢,对外大家看就是中美利差,在实际中当美国利率开始涨的时候,中美利差曾一度收窄,倒逼中国利率上行,中国利率又起来,结果现在的中美利差达到历史新高。因为中国利率在美国利率下行的同时,中国利率非但没有跟着下行,反而进一步上行,很多朋友都可能都注意到了我们人民币对美元的汇率在过去两个月以来两三个月以来呢没有贬值,反而升值了。最重要的原因是中美利差在迅速的扩大,所以就出现上述的这一个情况。然而这种情况呢显然是不可持续的,因为这种状况持续下去的话,很多金融中小银行或者中小型非银行金融机构要出事情了,其资金成本已经高过了它贷款放出的资产收益率,会要出问题的。那另外给大家看一个图,为啥说的不可持续。这个是国债收益率曲线给我们释放的一个很重要的信号。


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国债收益率曲线是资本市场中非常非常重要的一个概念,可以说是最重要的一个概念,它是十年期的国债收益率对应的三年期的收益率之间的差。


为什么这个东西很重要呢?中长期的利率包括十年期的债券收益率,三十年期债券收益率或者是甚至五年期的债券收益率,这些中长期的利率呢是市场供需关系来决定的。而它背后反映的是实体经济的投资收益率、投资回报率,那么短期的利率像三个月的利率,一个月利率甚至隔夜利率代表资金的成本,而这个因素是货币政策决定的。一个经济如果正常运转的话,需要短期的资金成本要低于长期的实体经济投资回报率,这个经济才能够正常运转下来。所以我们看这个债券收益(这个利差曲线),这条线总的来讲都是正的。偶尔它会出现接近零的时候甚至出现负的情况,但是时间非常非常短。当出现当它这个利差收窄的时候,通常是这个对金融市场尤其是资产价格会有比较大的冲击。但是这种情况不可持续,如果一直持续下去的话,对市场冲击通常来说也比较大。所以大家看从历史上来看,这个情况最严重是20136月份的钱荒,当时债券市场跌,股票市场也跌,股票市场两个星期之内一度跌了20%。大多数时候债券收益率是正的,但是在去年四季度的时候,就是出现在债灾的时候,迅速收窄的情况很短暂,但对债券市场造成很大冲击,对股票市场也造成了一定的冲击,然后稍微恢复,结果三四月份又来了一出。

 

中国当前的高利率不可持续,往前看的话利率将下调。就这样一个情况,什么意思呢?就是说我们现在面临这种资金的情况啊是很不正常的,这个不正常的东西呢就不可持续,不可持续的话就不会持续,它会怎么演变呢?他就不会再收那么窄,就会重新扩张起来,扩张起来怎么办?要么长期的利率,也就是十年期的收益率上去,这个前提是我们投资的实体经济的投资回报率要上去,但这个显然一时半会改善不了。要么怎么办,短期的利率要下来,这只能是流动性环境,货币政策要放松才会发生,所以我们说在这个时点上我们前瞻性地看我们当前这个利率水平不可持续。往前看的话利率就会往下走,就会产生一个相当不错的这样一个流动性的这个利率的这样一个时间窗口,这样呢对我们的资产价格无论是债券还是股票呢,都是一个比较好的介入的时间窗口。从这个意义上来讲,我们关注利率很重要,而且未来呢因为利率水平现在偏高,所以往后还会往下走,那么对市场会有不错的机会,这是利率这个因素对这个资产价格的影响。

 

3、当前股票市场风险不大

 

下面呢我就想再谈谈为什么说当前股票市场风险不大?前面谈到是说未来36个月可能有不错的介入的时间窗口,但这是一个中短期的判断,稍微看长一点的话,我们为什么说当前股票市场的这个风险不大呢,这个就要直接来分析股票市场,尤其重点分析一下股票市场的股灾。



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上下两张图深蓝色都是上证综指,上图浅蓝色线说的是1年期的基准利率,用这张图来说明1415年股票市场是怎么涨上去。下图浅蓝色线是人民币对美元汇的汇率,用这张图来说明这个市场是怎么跌下来的。在说它涨和跌之前呢我首先大家应该注意到了在市场经历了15年的三次股灾之后,尤其是15年底16年初的这个熔断之后,他的最低点上证综指最低也是多少2638.

 

那么到现在,今天这个指数是3270多点。从远的看大家从下往上看这张图的话就是几乎是一条横线,但实际上他已经从2638点慢慢过去了18个月,已经涨到了将近3300点了,这就是我们的股票市场。他为什么这个在过去18个月中长得很慢,远远看甚至是条横线,近看也是一个非常缓慢的一个上涨。从历史上来说,中国股票市场很少有这种表现,中国股市呢很少有这个表现,实际上中国股票市场在不久前才出现了沪深300指数诞生以来2005年诞生以来,第三次连续五个季度的阳线;第一次是是0506年那一次,出现过五个季度的阳线,第二次是1516年,出现过五个季度阳线,而这次呢又出现了五个季度的阳线。但是呢第一次市场那一波涨了400%,第二次呢涨了160%,这次五个季度阳线涨了多少呢?14%


什么意思呢?就是说我们这个市场啊是在涨,但是很慢很慢。好多人都说是一个极慢的牛市,为什么有这个这个特征呢,我们就需要分析一下之前发生了什么,这是我觉得很值得关注的问题。在座的各位很多都在关心这个市场到底有没有机会,现在我们看的所谓‘漂亮50’这样一个蓝筹股行情到底是否具备持续性,这是很多朋友所关心的问题,为什么这个市场有这样的特点呢?


我们的解读是,因为市场之前已经释放了太多的风险,所以现在的风险呢不大。为什么说他以前是放太多的风险,上证综指和基准利率之间的关系,我们市场上涨的过程也是有阶段性的上涨。上涨从2014年初的2000点,这2000点基本的维持到2014年上半年,从2014年下半年市场开始慢慢长起来,真正涨起来是201411月份之后央行的首次降息,所以市场从2000点涨到3000点这个过程,实际上就是利率下行、货币政策宽松带来的市场上涨,跟其他国家的那个利率下行资产价格上涨的规律机理是完全一样的。但是我们这个市场在涨到了2015年四季度的3500点之后呢他就没有停下来,一路涨到了这个5000点。那么第二个阶段呢就没有基本面支撑了,就没有道理可讲,就是一个泡沫。这个泡沫的特征在我们看来就是高估值加高杠杆,所以它从3500点奔5000点的过程就是一个泡沫啊生成过程。在5000点的时候,整个市场的估值很贵,比如创业板的平均市盈率是140倍,背后的杠杆也很多这。但是之后市场就跌下来了,从5000点跌下来,第一波就跌到了3500点之下,这是股灾1.0


随后泡沫破裂之后市场还有两大跌,分别是2015年的8月份和2015年底2016初,那两点跌如何理解呢,我就给大家看下面这张图,就是股票市场的表现和人民币对美元的汇率之间的关系。我们的理解是这个股票市场的股灾1.0就是泡沫的破裂,但股灾2.0和股灾3.0呢他的下跌跟人民币汇率的下台阶式的贬值密切相关。2015811号那一周人民币兑美元一周之内贬值了4%,那个期间年化贬值率的话是72%,也就是说以那个速度贬值贬一年的话,人民币兑美元要贬70%多。同时对应的股票市场就跌了百分之将近30%,随后汇率企稳,股票市场也企稳。但是到了15年底16年初,汇率再次出现了一次快速贬值,期间内的年化贬值率是55%,然后相对应的股票市场又跌了将近30%。虽然其中大家都说是熔断,但熔断并不只是一个技术的现象,它背后的原因就是人民币汇率的突然加速,对应着股票市场也随之下跌。


那么汇率和指数之间的这种巨幅的调整之间为什么存在这样的关系?实际上可能大家实际生活中也都观察到了。当任何一个国家任何一个经济出现汇率出现快速贬值的时候,都是这个国家发生经济危机的一个重要症状,中国也不例外。当汇率出现这样一个快速贬值的时候,很多投资者都会担心中国经济的系统性风险可能再爆发啊,所以短时间内市场呢对这种系统性风险的担心就迅速上升,表现为啊我们这个市场对这个系统性风险有一个重新的评估所以市场就调整了30%


我们都在研究这个股票市场上涨下跌的这个原因,在实践中呢也会发生了很多事情,比如说股灾发生2.0的时候也就是8月份的时候,大家都说是救市失败。然后就股票市场风声鹤唳,抓了很多人,监管层也付出的代价。到了股灾3.0的时候就是15年底16年初的时候,我们证监会主席引咎下台了,所以市场各方面的付出沉重的代价,但背后的原因是什么?背后的原因,在我看来,实际上是因为汇率的这个突然的加速贬值引起了市场的恐慌,然后市场的调整。但是大家回头看,在2638点低点之后在后,这个是这个股票市场的表现,跟汇率之间就没有关系了。汇率实际上在2016全年贬了6.5%呢,但为什么后来就没关系呢,因为市场已经适应了,熟悉了人民币汇率的贬值过程,当一个事情已经符合市场预期的时候,它再发生对市场就没有影响从这个意义上来讲,我们股票市场经过股灾1.02.03.0分别释放了的高估值、高风险、高杠杆的风险和对中国经济系统性风险,这个风险的释放以后呢到2638点到现在,等于是我们这个股票市场已经对大的风险,对能使市场调整百分之二三十的这种风险,释放就比较充分。所以说我们回头看,我们现在认为2638点到现在就是一个极慢的牛市,而这个牛市因为很慢,所以它未来持续时间就会更长。


我们最担心、的最怕的市场就是增长得太快,在太急的市场,这个指数看起来涨得很过瘾,但实际上没多少人挣到钱。而这个增长得慢的市场呢,就是财富效应比较分散,增长得就比较扎实。为什么能有这样的一个表现呢,因为他之前把大的风险释放掉了。这有点像一个地地方发生过一两次大的地震之后,这个地方再发生大地震,未来五年十年甚至五十年发生地震可能性小了,是一个一个道理啊。所以说我们现在这个时点上,实际上我们看这个市场反而比年初,要更积极一些,因为它是形成了一个慢牛的这样一个态势,而且这个慢牛呢从一定意义上来讲之后又经历了两次压力测试。这两次压力测试是什么,就是刚才我讲的这个利率的上行,一次是去年四季度造成债券市场的一个大跌,第二次是今年34月份又一波大跌。两次债券市场大跌,都对股票市场有冲击,大家回头想想,但是冲击是相对有限的,冲击的力度远没有,比如说刚才看到的13年钱荒的时候冲击大,说明股票市场韧性强。为什么股票市场更强,因为股票市场的风险释放相对充分。所以从这个角度来讲,我们认为股票市场当前布局股票市场风险不大,主要风险释放掉了,他这个市场涨得越慢,可能长得时间会越长,有可能长涨越高。所以这是我们这个对当前市场的一个综合的判断,这就是我们刚才说的三个结论,一个是股票资产相对其他资源有配置价值,第二个结论是利率的表现看,中短期呢是有介入不错的这个时间窗口。第三点最重要的是,我们认为股票市场从市场风险释放比较充分的,现在是一个极慢的牛市极慢牛市就看你怎么看了,你要想做波段的话,觉得不过瘾,但是你要布局中长期投资的话,实际上是一个挺好的环境,我们至少我们挺喜欢的。

 

4、个股层面风险收益都很大

 

如果是这样的话怎么投资呢,我们就要从更深层次地制度因素来思考。从指数层面上来讲,也许没有特别让大家过瘾的机会,但是从个股和板块层面上来讲,那有大的机会同时有大的风险,而这个大的机会大的风险就是当前有很多朋友都关心的内容,就是说年初到现在蓝筹股涨了那么多了,到底还会不会涨?创业板从16年初就开始跌,跌到现在跌了这么多了,还会不会跌?这是很多人关心的问题,也就是这种结构性的分化行情。我们认为这个分化还非常有可能会持续,这个里面的根本原因是什么呢?根本原因是中国资本市场制度因素。刚前面讲的什么利率汇率那些自上而下这些宏观因素啊它能够决定我们市场整体的指数层面这样一个大的行情的这样一个特征,但是在指数的背后,在板块层面的为什么有这样一个表现呢,这就不是一些简单的宏观因素能解释得了的,而是更深层次的这个制度因素。


这个制度因素是什么,我重点讲金融监管的新的思路,比如说这个行情分化,创业板和上证50这种大市值股票之间的这个分化是为什么呢?从什么时候开始的?


实际上创业板从2016年初新证监会主席就任之后就开始跌,一直跌到现在,那么为什么有这个变化呢。讲到创业板,它的过去几年是最活跃板块,因为它有高成长高估值,创业板上涨的过程中讲了很多很多的故事,但是现在也没人讲故事,最典型的就是乐视。当时说中国经济转型,中国需要有各种新的业态、新的科技等等,所以有些板块就表现特别好,但是现在我们还是要尝试去理解一下创业板到底是怎么长起来的,这样才好理解创业板在下跌这么多以后到底有没有机会。在15年底的时候创业板的中位数市盈率仍然有96.8倍的市盈率,这意味着如果创业板有一千只股票的话,其中有500只股票的市盈率高于96.8倍,另有500只股票市盈率低于96.8倍,这一定程度代表创业板在当时的这个估值的整体估值水平,这个96.8倍在当时理解起来很容易,为啥有这么高的估值,它估值到底有没有道理,那么我们尝试换一个角度来分析这个问题,我这里跟大家分享一下,可能也帮助我们理解这个创业板是如何涨上来的,也帮助我们理解创业板是为什么跌这么多,而且前瞻看为什么我们认为它可能还会跌。首先我们就是从一个最基本的问题答起,就是中国的公司到底应该怎么去定价,中国公司在成熟开放有效的市场是如何被定价的。

 

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我们认为在成熟开放有效市场里是中国公司定价就是10.5倍的市盈率,就是中国的公司在香港或美国上市的一些公司的平均市盈率是10.5倍。在2015年的时候,那么就是说MSCL中国就是明晟中国这个权重股的这个指数的市盈率,这就是一个国际基准得出的这样一个估值,但是它当然解释不了我们创业板的估值。我们创业板是中国上市中国的企业,中国的投资者,所以我们要考虑到在本国的公司、企业、市场需要有一个溢价,我们说再加3.4倍市盈率,这3.4倍市盈率怎么来的呢,就是A股和H股的差价。A股和H股同一家公司,一个是在深圳上市,一个是在对面的香港上市。A股就是比港股贵,原因只能用一个理由来解释,就是本国溢价。这样算下来呢也就是14倍不到市盈率,但是他仍然解释不了创业板,这是为什么呢?创业板是成长股,高成长就应该有高估值,在任何地方都是这样。我们先看一下在美国这样一个最成熟的市场,对成长最理解最深刻的市场,如何给成长股定价。那么我们算测算美国的成长股板块相对来筹股板块的溢价是多少,这又是15.6倍,美国的成长股也比蓝筹股贵很多。

 

加上国际基准再加上本国溢价再加上成熟市场上对成长股定价,就是30倍市盈率,剩下还有67.8倍的市盈率我们解释不了。这个67.8是什么呢,我们只能说是我们中国特色的成长性溢价,而这个特殊成长性溢价我们叫它制度性的或外延式的成长性溢价。为什么这么叫它,回去分析一下中国的成长股、创业板和中小板里面过去几年的成长性中,对于创业板是50%,对于中小板是2/3的成长性来自于外延式的并购外延式并购。这个外延式并购获得成长在中国特别普遍,实际上就是上市公司定向增发然后获取现金,把非上市公司资产买进来,然后并表注入到上市公司以来获得成长性,这是中国在过去几年中创业板成长性中最重要的来源。而这个呢背后的根本原因是什么?就是上市公司和非上市公司的估值有巨大的差距,一个公司不上市值十个亿,上市后值100个亿,就是这么一个很简单道理。为什么呢?那些上市公司是稀缺的,因为中国新股发行是控制的,是核准制的,是要排队的,要排好多年,所以有这样的情况。所以本质上我们所说的中国的制度性的成长或中国特色的成长性溢价是一级二级市场套利,而背后是制度原因。

 

所以创业板估值为什么跌,是因为估值下来了,为啥下来了,主要是所谓的制度成长性、中国特色的成长性溢价、外延式并购带来的成长性溢价在压缩,这是因为刘士余主席上台之后政策变了,要压缩一级二级市场套利空间,所以根本上颠覆了创业板和中小板的投资逻辑、成长逻辑,这是根本的原因。你说中国经济基本面发生什么变化,没发生什么变化。所以从这个意义上来讲,如果按这个分析的逻辑延续下去的话,严格说这块中国特色的成长性溢价要变成零才行,也就是30倍的市盈率。当然你可以打个折,咱们就说到40倍市盈率,而还有60倍市盈率,所以从这上来讲,我觉得创业板似乎还没有跌到位。这是一个判断,当然这里面还有另外一个最更简单粗暴的判断,也就是说当一个市场出来要彻底跌下来的话,要估值腰斩两次才到底。创业板估值的最高点是5000点,对应的估值是140倍,腰斩两次,第一次腰斩是70倍,再腰斩是35倍,跟这个结论差不多。所以从这个意义上来讲,我们认为从创业板整体上来讲仍然偏贵,仍然有下调的空间,这就为什么我们要证监会出台了严格措施要紧限制减持。因为未来会有大规模的减持,要是不限制的话,大规模的股票解禁了,估值又那么高,你就会经常会见到这种清仓似的减持。因为减持的话,即时市场跌个百分之二三十它可以不在乎,因为他估值套利空间仍然很大,但是这种措施只能缓解这个下跌的速度,它改变不了下跌的方向,所以这是这是一个判断。

 

另外一个判断就是大家关心的就是说蓝筹股已经涨了那么多还会不会涨,我们认为还有可能涨,这个就是说如何看待我们这个市场呢?新的制度环境下,我们这个市场实际上正在发生一个估值体系的重新构建。就过去几年我们愿意给高成长溢价,愿意给不确定性溢价,愿意给乐视的讲PPT溢价。未来我们将会对增长的确定性、增长的质量、增长可持续性以及你看到真金白银以后才会给溢价。换言之就是市场偏好变了,那么这个估值体系要发生变化。也就是成长股和蓝筹股这个相对价格要发生变化。我们这个成长股相对蓝筹股实际上在12年底开始开始扩张涨起来,那估值提升很快,到了15年底16年初是个高点,然后现在又回归到原点,就是这样一个过程。所以创业板相对中证100也就是一线蓝筹股来讲,均值回归貌似基本完成;而创业板相对二线蓝筹即中证200的均值回归过程还还没有结束,所以这是我们理解的蓝筹股的上涨逻辑。所以我们说蓝筹股上涨行情还没有结束,但一线蓝筹股像茅台这种的显然是从性价比上来讲已经不如年初好了。如果这个行情进一步演绎,蓝筹行情会进一步扩散和下沉,像二二线蓝筹股啊这样从性价比上来讲会更好。

 

当然一线蓝筹像茅台、美的、格力可能不会跌,甚至还会涨,但是性价比没那么好。中国市场如果发生变化矫枉过正,红色这条线不一定在现在这个位置停住,很可能还会往下走,就有可能真正演绎出所谓的中国漂亮五零。但是理性的分析我们认为蓝筹股还有行情,综合风险收益比、性价比来讲,二线蓝筹股的机会更大。总结一下,我们认为,市场中蓝筹股应该有一个中等级别的行情,重点是蓝筹股,不是说整体市场有冲击感。中等级别的行情,是指市场有30~50%的上涨空间。具体做法就是基于四个领域布局,大消费、大健康、先进制造业龙头、国企改革以及现在这一阶段滞涨的二线蓝筹,尤其细分行业龙头蓝筹股中涨得比较慢的涨得相对少的;医药行业、甚至航空股;金融工作会议刚结束,释放出了非常非常鲜明强烈的政策信号,在新的金融监管背景下,大型银行的的重估的机会也是值得关注的;港股的机会仍然很好,尽管个股年初到现在涨了不少,但是综合判断港股仍是全球范围市场上最便宜的资产,从性价比、估值上来讲都有优势,港股今天的表现主要是因为南下资金,实际上港股市场的主力就是全球大的机构投资者,对港股市场仍然是严重的低配,如果港股市场在南下资金的驱动下,涨起来的话,全球资金或早或晚是坐不住的,从整个资金流上来讲风险不大,机会很大,这个市场是一个慢牛市场,是一个精选个股、关注蓝筹股的市场,在这个市场中指数也许没有大的机会,也没有大的风险,但个股层面有大的机会,也可能有大的风险,0506年、9596年行情都是这样的。

 

我们这是个立体化价值投资时代,实际上在这个时点上我们分析市场的话,我们需要有点大局观。我们认为中国股票市场的发展是有阶段性的,每个阶段性有突出的特点,作为投资人要抓住历史的阶段性,否则会做得很辛苦。四个阶段不细展开讲,尤其第四阶段,实际上12-15年是一个中小市值的行情,背后是一级二级市场套利,而套利的制度环境现在不存在了,这就是为什么今年年初到现在大家都开始关注基本面,讲价值投资的越来越多。实际上市场环境发生变化,我们回头看16年初可能就是一个新的时代的开始,就是我们叫立体化价值投资时代,造成市场扭曲的一种制度环境被纠正,市场开始重新关注投资的本质,当然这个判断里几年之后才能够完全证实。现在我们要关注宏观的基本面,更重要的是关注微观的基本面,我们又在一个利率市场化、汇率市场化的环境下做投资,所以未来的市场将会给更有准备的投资管理人,要适应这样一个变化,否则固守在过去几年的投资成功经验的话,可能就不适用了。

 

这一点提醒大家注意,最后给一分钟两分钟的广告时间,我们威尼斯城vnsc之所以邀请我来讲的话是因为我们之间已经合作多年。我们经历了股灾的考验,在座的都不知道有没有购买我们产品的客户。我相信大家曾经跟我们一起经历过股票市场的考验,我们多数客户赚到钱了,个别客户的本应该可以赚到更多的钱没赚到。这个我们和威尼斯城vnsc合作的产品有好几只,其中灵活策略就是在154月份成立的,也就是股灾发生前。到现在有这样1.6的净值,而同期沪深300实际上是下跌的,从这个表现中看也是。给大家总结就是说我们持有这个产品任何时间6个月、12个月、24个月你的感受,平均收益率10%17%50%,最重要的最大的回撤和胜率。持有6个月,他的不亏钱的概率就91%12个月94%24个月不亏钱的概率就是百分之百。所以随着我们和威尼斯城vnsc的合作越来越紧密,主要是因为精诚合作,一齐经历了市场的考验,我们往前看,我们觉得这样一个市场环境,对我们来讲是一个更适应的市场环境。在这个新的价值投资时代,希望我们可以做到更从容一些,谢谢!


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